掘金固收系列报告之二：透视不对称降息：资金利率和MLF利率哪个对债市更重要？

2023-08-22 17:42:13来源：上海申银万国证券研究所有限公司

本期投资提示：

1. 以7 天OMO和1 年MLF 利率为核心的央行政策利率体系

(资料图片)

经过利率市场化改革的持续推进，我国目前已形成了较为完备的利率体系和传导机制。目前的政策利率体系以7 天OMO（即7 天逆回购）利率和1 年MLF（即中期借贷便利）利率为核心，通过政策利率的调整引导银行间资金价格和实体贷款利率相应变动。因此，利率水平的调控和传导主要分为两条线，一是银行间资金利率（DR007）围绕以7 天OMO利率为中枢波动；二是贷款利率LPR 直接挂钩MLF，MLF 利率的变动可带动LPR 的相应变动。

（1）DR007 以7 天OMO利率为中枢波动。拉长时间看，央行能够通过一段时间的公开市场操作改变资金的供需关系，进而在中长期维度上实现DR007 围绕政策利率（7 天OMO利率）波动的目标。

（2）LPR 利率在1 年MLF 利率的基础上加点形成，一般来说MLF利率的变动会引发LPR 的同步变动，但两者的对应关系并不绝对。此外MLF 利率由于是中期的政策利率，10Y 期国债收益率、1Y 期存单收益率同样以1 年期MLF 利率为中枢波动，1 年期MLF 利率对于判断10Y 期国债收益率、1Y 期存单利率具有重要的指引意义。

（3）7 天常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金率分别作为上下限构成利率走廊，DR007 运行的上下限一般不会超过利率走廊的上下限，但实际意义有限。

2. 从央行引导债券收益率下行理解MLF 与OMO、LPR 的 “非对称式”降息

（1）从OMO和MLF 的利率中枢作用理解“非对称式”降息

OMO和MLF 利率的“非对称式”下调本质是对市场利率的引导水平不同。OMO利率是DR007 的中枢，影响资金利率水平，进而影响金融机构加杠杆的水平。2023 年7 天OMO利率仅下调10bp，小于1 年期MLF 利率的15bp，本质是央行引导10Y 期国债收益率（代表广义债券收益率）和1 年期AAA 同业存单利率下行，但却不希望资金利率过度宽松，导致机构过度加杠杆套息，即产生所谓的资金在银行间空转的现象。对于债市而言，2023 年8 月1 年MLF 利率下调幅度超过7 天OMO利率本质是较大的利好，即央行希望1 年期MLF 利率更大幅度下调在中长期引导债券收益率中枢下行，此外MLF 利率的大幅下调也能锁住债券收益率的上限，从而助力地方隐形债务化解。

（2）从债券收益率相对贷款利率偏高理解MLF 和LPR 的“非对称式”降息

我们可以从两个角度理解央行意图：（1）如果央行不希望LPR 下调，为何还要大幅下调MLF？核心是债券收益率相对贷款利率偏高。2020 年以来央行持续降息，贷款利率下行至历史低位，但债券收益率低位始终持稳。目前债券收益率相对贷款利率偏高，债券发行被信贷投放所挤压，或是央行不对称式下调MLF 和LPR 的核心原因；（2）银行净息差的压力也是导致MLF 下调、5 年期LPR 维持不变的原因。

3. 本轮降息中MLF 下调幅度最大，有利于债券收益率中枢回落，长端利率仍有压降空间

如果仅从历史数据来看，资金利率和MLF利率对于债市而言都很重要，MLF 利率是10Y国债收益率的中枢，两者中长期走势一致。但是10Y 期国债收益率与1 年MLF 的利差（尤其是高点和低点）却取决于资金利率的高点和低点，这一特点在2017年、2020 年、2022 年（即货币政策取向明确时）体现的较为明显。OMO利率下调引导资金利率下行，最直接的结果便是机构大幅加杠杆，资金在金融体系空转，并不符合央行引导资金流向实体的意愿。

本轮降息中MLF 下调幅度最大，有利于债券收益率中枢回落，长端利率仍有压降空间：（1）2016 年以来每一轮债牛的结束时点10Y 期国债收益率低点均在同期的MLF 利率之下。目前10Y 期国债收益率（2.54%，截止到8 月21 日）仍在1 年MLF 利率（2.50%）之上，参考历史情形看，预计长端利率仍有压降空间。（2）目前尚未看到同业存单收益率的急剧下行，1 年AAA 同业存单收益率与MLF 利差不足30bp（截止到8 月21 日），同业存单收益率预计仍有回落空间。虽然8 月降息带动1 年AAA 同业存单收益率（2.22%，截止到8 月21 日）小幅下破前期2.26%低点，但距离前期低点（2.0%以下）仍有较大空间，从同业存单的角度看债牛仍有空间。

数据来源：Wind，中国人民银行

风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等

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